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　　中金点睛

　　中金商量

　　7月4日“大秀丽”法案通事后，决定下半年外洋阛阓的三大身分之一的财政和税改已基本尘埃落地（《全球阛阓2025下半年瞻望：共鸣化的“去好意思元”》），特朗普的焦点又再度转向交易和关税，近期接连晓喻了一系列令东谈主“头晕眼花”的新战术，让阛阓惦记好退却易“消停”了三个月的关税战是否又濒临升级风险。委果，如若不淡雅跟踪关税变化的话，很容易给东谈主又再度大幅升级的嗅觉，但阛阓的响应却寥落的“稳固”，好意思股反而屡转换高。

　　那么，到底关税有哪些新变化，是否大幅升级，对宏不雅环境和钞票的旅途是否有影响？咱们将在本文中梳理更新。

　　关税有哪些“新变化”？时代“变相”延后、举座税率变化不大、入口份额若包含加拿大、墨西哥以及欧盟则近七成

　　咱们不才半年瞻望中明确教唆，关税行为特朗普本轮任期内的主要财政收入起首，偶然率会：1）不息鼓动，即便征引IEEPA加征的“平等关税”濒临法院的禁止性裁决，但其仍可能通过301条件、201条件以及232条件来推动关税；

　　图表：除IEEPA外，特朗普仍可能通过301条件、201条件以及232条件来推动关税

　　辛劳起首：白宫，PIIE，中金公司商量部；数据禁止2025年7月13日

　　2）需要看护一定的基本税率（有用税率10~14%即可对应年化关税收入3000-4000亿好意思元，2024年底有用税率仅为2.3%），以对消大部分“大秀丽”法案加多的开销（每年平均新增开销3400亿好意思元），使得举座财政既不错旯旮改善但却不大幅加重债务可抓续性的担忧（《“大秀丽”法案后的好意思债、好意思股与流动性》）；

　　3）但也不行太高，不然加多通胀风险，收获于补库，现时税率对通胀压力有限（《好意思国还能“扛多久”》）；

　　4）阛阓慢慢脱敏，唯干系税不系统性升级，阛阓认定特朗普加征关税就是为了升迁财政收入。

　　图表：关税战术近期的主要变化一览

　　辛劳起首：白宫，PIIE，中金公司商量部

　　附进原定的7月9日除中国之外的考虑截止日，关税战术又发生了以下一些新的变化，给宇宙以再度“升级”的嗅觉。主要内容如下：

　　1） 时代变相延后：自4月以来，除了越南[1]和英国[2]与特朗普政府罢了交易条约外，好意思国与其他交易伙伴的考虑并未依期完成，因此考虑截止日历也由7月9日“变相”延迟至8月1日。

　　2） 举座税率其实变化不大：好意思国诀别于7月7日[3]和7月9日[4]发送“纳税函”对包括日本、韩国等在内的22个国度征收20%~50%不等的新税率，但其中大王人国度税率看护4月2日“恬逸日”晓喻的“平等关税”不变，如韩国、泰国；致使柬埔寨、斯里兰卡等税率还昭着着落，诀别由49%和44%降至36%和30%；巴西税率抬升幅度最高，由此前的10%升至50%。7月10日和7月13日，特朗普在酬酢平台晓喻将自8月1日起对加拿大[5]、墨西哥和欧盟[6]加征关税，关税抬升幅度在5~10ppt不等。

　　3） 入口份额若包含加拿大、墨西哥以及欧盟则近七成：前两批公布的22个国度中，除日本（4.5%）、韩国（4.0%）占好意思国入口份额较高，大部分国度占好意思国入口份额小于0.1%，因此加权后对好意思国有用税率影响可“忽略不计”。但若包括加拿大（12.6%）、墨西哥（15.5%）以及欧盟（18.5%）的关税变化，触及好意思国入口份额占比将显贵由21%加多至67%，咱们测算该变化也将由现时仍处豁免期内的有用税率抬升3ppt。

　　4） 对铜加征关税：7月9日特朗普晓喻自8月起将对入口铜征收50%关税[7]，若基于2024年170亿好意思元的入口范围，咱们测算此举将推升有用税率0.2个百分点。

　　图表：好意思国诀别于7月7日和7月9日发送“纳税函”对包括日本、韩国等在内的22个国度征收20%~50%不等的新税率

　　辛劳起首：白宫，PIIE，中金公司商量部

　　怎样领路“新关税”？有用利率和通胀旅途或不会大幅编削，暂且视作“考虑技术”，但对华关税需热心转口交易禁止

　　8月1日后有用税率偶然率仍将看护在15~16%，若“新关税”十足实施则或推升至18%，现时处于豁免期内的有用税率约为12~13%（中国30%，其他国度10%），除了仍是罢了条约的英国（10%）和越南（20%）外，如若假定上述特朗普提议的“新关税”十足践诺，则平等关税部分的增幅将由现时的4.7ppt升至8.7ppt，有用税率举座升至18%，远跳动3000~4000亿好意思元关税收入所对应的10~14%水平，因此咱们暂且将“新关税”视作“考虑技术”。如若假定考虑成功，除中国、越南以及英国外的国度回到10%的关税，则有用税率则在15~16%，不至于大幅编削通胀旅途。

　　对通胀而言，有用税率抬升有限对通胀幅度的影响不大，更多是旅途上因禁止日延后至8月导致的传导延后。咱们权衡年底CPI同比为3.3%，核心CPI同比为3.4%，通胀压力仍主要在四季度。

　　图表：8月1日后有用税率偶然率仍将看护在15~16%，若“新关税”十足实施则或推升至18%

　　辛劳起首：Haver，白宫，中金公司商量部

　　图表：本轮有用税率在8月1日后偶然率回到15~16%

　　辛劳起首：Haver，中金公司商量部

　　图表：咱们权衡年底CPI同比为3.3%，核心CPI同比为3.4%，通胀压力仍主要在四季度

　　辛劳起首：Haver，中金公司商量部

　　从阛阓响应看，阛阓相似也以为近期战术更多是一个施压媾和判的技术，“纳税函”公布后阛阓“静不雅其变”，主要钞票波动并不大，好意思股致使再转换高，长端好意思债利率小幅升至4.4%隔壁，好意思元指数致使小幅走高至97.7，这也与咱们此前判断一致，即一朝当阛阓相识到关税战术所以“加多财政收入”为主要指标以及附进中期选举的“敛迹”后，也不致重演平等关税后的惊恐，波动幅度不会回到4月2日的极点情形（《全球阛阓2025下半年瞻望：共鸣化的“去好意思元”》）。

　　对华关税预期怎样？5月12日中好意思关税“左迁”以来，好意思国对中国关税税率在8月12日前由145%降至30%（20%的芬太尼+10% 平等关税），8月12日后将回升至54%（20%的芬太尼+34%平等关税）（《中好意思关税“左迁”的钞票含义》）。当今来看，从这水平上再进一步裁汰似乎可能性不大，因为好意思国与越南的交易协定中法规第三方转口税率为40%，这也意味着，如若好意思国对华关税税率低于40%，则无需转口交易，因此也需要进一步热心其他国度是否触及到转口禁止，有助于咱们判断最终对华关税税率的区间。

　　对钞票的含义？三季度流动性“抽水”、关税考虑等仍可能形成扰动，但波动将提供再成立契机

　　总体来看，近期关税战术的新变化依然可暂时领路为“考虑技术”，并莫得大幅编削宏不雅增长和通胀的旅途，阛阓也遴选“静不雅其变”。可是，干与三季度，“大秀丽”法案通事后带来的一个季度一万亿好意思元傍边的流动性“抽水”（《“大秀丽”法案后的好意思债、好意思股与流动性》）、关税考虑发扬中的“极限施压”、再加上7-8月因基数和库安身分势必走高的通胀，再加上现时情谊处于高位的好意思股阛阓，也不舍弃再度出现波动，近期好意思债利率仍是有所抬升。

　　但咱们依然重申，如若出现波动，仍是较好的再介入契机，好意思股和好意思债王人是如斯。咱们建议热心后续8月1日及8月12日两轮关税考虑截止日历，7~8月通胀数据、7~9月发债岑岭、7月FOMC会议、好意思股二季报。

　　► 短期扰动或通过推高好意思债利率传导知音意思股。1）好意思债利率，若比照2023年三季度好意思债利率底部抬升120bp的极点幅度，好意思债利率在现时4.3%基础上再抬升80bp会冲突5%（4月以来已抬升40bp）。可是，这一类比可能过于机械，一方面，现时期限溢价仍是处于高位，2023年抬升前期限利率为负值（-0.8%），而现时一度高达0.9%，为2014年7月以来的新高。另一方面，4月“平等关税”后流出好意思债资金的幅度是2023年三季度的两倍还多，即就是三季度供给压力加多，也不至于那么极点。

　　图表：2023年三季度债务上限处理后，10年好意思债期限溢价带动模式利率抬升120bp

　　辛劳起首：Bloomberg，中金公司商量部

　　2）好意思股估值：2023年6月底至10月中旬的利率上冲阶段，高利率导致估值松开昭着（牵扯8%），但好意思股盈利仍增长4%，因此举座回调幅度并莫得那么大。假定其他条件不变，10年好意思债若冲突4.8%，或将牵扯标普500估值从现时22.3倍降至20.3倍，幅度9%傍边。

　　图表：标普500核心在6000~6200，利率若回到2023年发债岑岭对应标普500 5500点

　　辛劳起首：FactSet，中金公司商量部

　　► 中期看，波动反而提供成立契机。1）冲高的好意思债会使得金融条件收紧，再加上好意思联储可能四季度降息，王人不错提供再成立契机。基准情形下，咱们权衡好意思联储年内不错降息两次，对应好意思债核心4.2%傍边。现时好意思国骨子利率（1.78%）仍比当然利率（1%）高0.78ppt，意味着好意思联储本就需要降息。只不外关税考虑尚未落地，因此节律上或需比及9月关税落地、不细目性消退后方可开启降息。

　　图表：好意思联储降息 2 次对应好意思债利率核心在 4.2%傍边

　　辛劳起首：Bloomberg，Haver，中金公司商量部

　　2）好意思国信用周期的再行初始，是好意思股主要撑抓和能源，收获于AI投资的强盛、政府财政脉冲的环比改善，以及降息后好意思国私东谈主部门传统需求的重启《2025下半年瞻望：共鸣化的“去好意思元”》。基于年内降息2次、盈利增速回升至9%（减税部分对消关税牵扯），咱们测算，标普500指数核心对应6000~6200点。 

　　[1]https：//www.reuters.com/world/asia-pacific/trump-says-he-has-struck-trade-deal-with-vietnam-2025-07-02/

　　[2]https：//www.bbc.com/news/articles/cy8gxp7dvepo

　　[3]https：//www.whitehouse.gov/fact-sheets/2025/07/fact-sheet-president-donald-j-trump-continues-enforcement-of-reciprocal-tariffs-and-announces-new-tariff-rates/

　　[4]https：//budgetlab.yale.edu/research/state-us-tariffs-july-10-2025

　　[5]https：//www.nbcnews.com/politics/trump-administration/trump-us-canada-imports-35-tariff-trade-war-mark-carney-rcna218182

　　[6]https：//www.nbcnews.com/business/business-news/trump-says-will-hit-eu-mexico-30-tariff-rcna218415

　　[7]https：//www.cnbc.com/2025/07/09/trump-says-50percent-tariff-on-copper-will-begin-aug-1.html

职守裁剪：凌辰